無論多么優秀的企業，業績不可能一直線性增長，所以無需過度在意一年半載的業績波動，否則表面上是基本面分析，其實還是追逐短期業績的技術分析。但是，如果短期業績中體現出生意屬性、競爭優勢等長期因素，我們也不能不察。

伊利8月31日公布中報，實現營業收入 399.43 億元，較上年增長 19.26%，凈利潤 34.69 億元，增長 3.00%。這份中報被市場認為不及預期，股價下跌。

伊利營收增長尚可，主要是利潤增長不及預期。上半年，伊利營業成本242億元，增長18%，和營收相符；管理費用13億元，增長8%，低于營收增幅；財務費用3600萬元，影響不大。銷售費用101.7億元，增幅33%。可見，利潤不達預期，主要是銷售費用占比高，增長太快。

銷售費用高達凈利潤的3倍，也算嘆為觀止。近年來伊利的銷售費用率一直高達20%以上，今年上半年突破了25%。伊利的高費用不是什么新鮮事，只不過今年半年報對利潤的影響顯露出來而已。

伊利對此的說明是：“主要是本期市場競爭激烈投入的廣告營銷費增加，職工薪酬增加以及銷量增加帶動裝卸運輸費用增加所致。”其中，廣告營銷費增加約16億元，比同期增加了38.9%；職工薪酬增加約4.6億元，比同期增加了37.6%；裝卸運輸費用增加約3.5億元，比同期增加了19.2%。裝卸運輸費用的增加幅度與營收增加的幅度是匹配的，額外增加的主要是前兩項。

競爭激烈的原因應該主要是蒙牛，蒙牛上半年營收344.7億元，同比增長17%，銷售費用99.8億元，上升39.6%。銷售費用率高達29%。蒙牛贊助了世界杯，銷售費用大增。伊利也在不斷加大冬奧會和線下促銷等營銷費用。老大老二打架，老三光明乳業盡管銷售費用24億，營業和利潤都下滑。

伊利的中報暴露出牛奶企業的 生意模式 。毫無疑問，伊利是非常優秀的企業，伊利占據國內最好的奶源，擁有巨大的規模和渠道優勢，龐大的銷售費用，以及較強的產品創新能力，充沛的自由現金流。同為食品飲料領域的龍頭，長期持有伊利獲得的回報不亞于茅臺。但伊利的 生意模式 不如茅臺那么好。從銷售費用率可見一斑。

伊利和蒙牛真的需要這么多的銷售費用嗎？占據營收25%甚至30%，達凈利潤2至3倍的銷售費用如果去掉一大部分，讓利于消費者，豈不是更好，為什么要白白送給廣告媒體呢？

雪球球友leguy統計了近十年伊利和蒙牛銷售費用和凈利潤的關系。其中“凈利潤差=伊利凈利潤率-蒙牛凈利潤率，銷售費用率差=伊利銷售費用率-蒙牛銷售費用率”，發現兩個曲線是相反的。伊利或蒙牛某一家的銷售費用率提高，并沒有帶來利潤率的提高，反而帶來下降。那么如何解釋，伊利和蒙牛為什么不顧消費者利益甚至自身的利潤，還在開展銷售費用的“軍備競賽”呢？

伊利的高銷售費用，首先跟當前的競爭格局有關。中國當前的乳制品市場是雙寡頭競爭，伊利和蒙牛是真正的全國性品牌。其他地方性乳企已經基本失去了成為全國性品牌的機會。新進入者也幾乎看不到。

雙寡頭市場可能形成穩定格局共享利潤，如格力和美的。也可能格局依然不穩定，雙方在價格、營銷、產品等方面繼續展開激烈的競爭。雖然伊利已經是乳制品企業的龍頭，但和蒙牛尚未拉開絕對的差距。如果雙寡頭有一方總想挑戰老大的位置，另一方又拼命想保住地位甚至滅掉老二，那么競爭一定是血流成河。

假如有一天，蒙牛因為某種原因徹底衰落，只有伊利一家獨大，那伊利的銷售費用率一定會大幅下降，釋放出更多利潤。但這個假設目前不太現實。

伊利和蒙牛的營銷費用是必需的，也和安慕希這些新產品剛上市的時候需要做大量的廣告促銷來培育用戶有關。即使成熟品牌，保持一定曝光度也是有必要的。但伊利、蒙牛這種動輒上百億元，相當于兩三倍凈利潤的營銷費用，有點兒太過了，甚至可以說大部分被浪費了。

消費者喝的不是“奶”，而是“廣告”。如果兩家同時將銷售費用降低到20億元，說不定營收的結果還是一樣的，利潤則會大幅增長。畢竟牛奶是高頻次重復消費品，消費者一旦習慣了某一品類的乳制品，就很容易一直買下去。我們消費者又有多少人是因為廣告去買牛奶，或者因為沒有看到廣告而不買牛奶的呢？

伊利和蒙牛的營銷“軍備競賽”更多是因為“囚徒困境”，誰也不敢突然大幅降低銷售費用，否則有可能被另一方甩的更遠。伊利和蒙牛當前規模相差不大，伊利決不能容忍老大位置丟掉，蒙牛也不能容忍被伊利拉開太大差距，這對兩個公司的管理層既是名譽風險也是職業風險。在二者沒有太大差距情況下，對其銷售費用降低不用抱太大幻想。

伊利有著較高的銷售費用率，深層次是因為乳制品是一種幾乎同質化的消費品。無論是伊利還是蒙牛、光明的產品，對消費者來說幾乎沒有差別。

而白酒是差異化很大的商品。不要說茅臺和二鍋頭的差距有天壤之別，就算五糧液和茅臺也很不相同。白酒的口感和品質的確有所不同，但品牌蘊含的社交和情感價值更加重要。而乳制品只是一種滿足蛋白質和口味需求的功能性的產品，不具備社交和情感價值附加值。

所以，茅臺的利潤率（近50%）要比伊利（近10%）高得多，而銷售費用率則低得多。茅臺的銷售費用率只有5%。

茅臺、五糧液都是品牌拉動的公司，由于與其他白酒的品牌和品質的差異而獲得了不同程度的定價權，而伊利、蒙牛則需要廣告、渠道等外力的推動。茅臺的品牌拉力又高于五糧液，所以銷售費用率低于五糧液（10%左右）。

巴菲特在1991年致股東的信中提出“經濟特許權”的概念，“一項經濟特許權的形成，來自于具有以下特征的產品或服務：（1）被顧客需要或者渴求；（2）被顧客認為找不到類似的替代品；（3）不受價格上的管制。”如果說茅臺是強勢經濟特許企業，則伊利則為較弱勢特許企業。

消費者對伊利的牛奶并沒有那么渴求（不像今年8月份茅臺促銷時警察為維持秩序不得不對天鳴槍），也沒有茅臺那樣的成癮性。

消費者選擇牛奶產品時，也會考慮品牌的因素，他們更愿意選擇伊利、蒙牛、光明這樣的大品牌，但是當這些大品牌放在一起時，消費者就無所謂選擇哪個了，品牌的忠誠度不高，幾乎是同檔次產品哪個便宜，哪個生產日期靠后拿哪個，甚至哪個擺在順手的位置拿哪個。我們每次去超市都能看到這些牛奶品牌的促銷人員。

所以，雖然同為飲料企業，伊利和茅臺有著巨大不同。伊利是功能性、同質化產品，依賴低利潤率、高周轉率，需要不斷更新產品的快速消費品。伊利的銷售額品牌拉力作用不大，更加依賴營銷推力。

從發展前景來看，伊利的乳制品還是一個健康的品類，不會像雙匯的火腿腸等不健康的品類逐漸衰退。但乳制品總體已經處于成熟階段。凱度調研數據顯示，截至2018年6月，伊利常溫液態類乳品的市場滲透率為81.2%。我國人均乳制品消費量已與消費習慣相近的韓國和日本持平。其中，一線城市人均消費量幾近飽和，而下線城市和農村市場還遠不及全國平均水平，還有一定空間。

伊利的高端產品占比50%左右，依然保持著較快的發展速度。上半年，伊利的“金典”、“安慕希”、“暢輕”、“每益添”等重點產品系列的銷售收入同比增長30%以上。這些重點高端產品是伊利增長的主要動力。

伊利的市場份額已經比較大了（2017 年占銷售額主體的伊利常溫液態奶市占率34%，蒙牛為28%），還有少量提升空間。例如上半年公司常溫液態奶業務的市場零售額份額比上年提高了2.4個百分點，低溫液態奶及嬰幼兒配方奶粉的市場零售額份額比上年同期分別提高了1和0.8個百分點。對伊利的奶粉業務，由于“三聚氰胺”給國民留下的心理陰影，以及國產奶粉并無價格優勢，雖然伊利在國產奶粉中占據最大份額，但很難挑戰進口奶粉。

伊利的提價空間也并不是很大了，甚至已經在降價。我們可以感受到伊利的一些高端產品已經賣的比較貴了，例如伊利450克裝的暢輕酸奶零售價已達13元/瓶。伊利產品這兩年還是降價的，更多通過產品結構調整實現整體價格的提高。

2016年，伊利液體乳產品實現收入 495.22 億元，較上期增加 23.71 億元，其中因銷量上升增加收入 11.39 億元，因產品結構調整增加收入 29.46 億元，因銷售價格變動減少收入 17.14 億元。2017年，伊利液體乳產品實現收入 557.66 億元，較上期增加 62.44 億元，其中因銷量上升增加收入 55.44 億元，因產品結構調整增加收入 10.61 億元，因銷售價格變動減少收入 3.61 億元。

伊利2014年將企業愿景升級為“成為全球最值得信賴的健康食品提供者”，試圖向達能和雀巢看齊，成為綜合性的食品提供商。伊利近年來試圖進行一些外延收購，也推出一些跨界的新產品，如植物蛋白飲料、功能飲料、奶酪等，這些體量還比較小，面臨的競爭比較激烈，能否成功也還有較大不確定性。

至于今年發生的董事長潘剛失聯事件，已經被證明是謠言。“跨省抓捕”也與鴻茅藥酒性質完全不同。伊利已經是一家成熟的企業，無論誰是董事長，影響已經不太大了。至于有些人反感的“清真”標志，大部分消費者其實并不在意，對其銷量沒有產生影響。

總之，伊利仍然是一家優秀的企業，但 生意模式 不同于茅臺，其未來增長也不宜預期過高。